投资和消费两大需求显著走弱

　　根据今天（6月14日）公布的宏观经济数据，1-5月固定资产投资增长6.1%，比上个月回落了0.9个百分点。由于是累计增速，这个降幅相当大。今年2月投资增速还有7.9%，到5月累计下降了1.8个百分点，投资需求走弱超出了市场一致预期。投资可分分为四大类：基建投资、房地产开发投资、制造业投资和其他投资（包括农业、其他服务业等）。在四大类投资行业中，投资增速回落主要是基建和其他类投资增速下降。1-5月基建投资增长9.4%，比上个月大幅回落3个百分点；第一产业投资增长15.2%，回落1.6个百分点。此外，采矿业投资持续负增长，同比增速为-1.8%。而房地产开发投资保持快速增长，增速为10.2%；制造业投资加快0.4个百分点至5.2%。

　　图1投资需求走弱

　　受金融监管、结构性去杠杆影响，基建资金来源受限，年初以来基建投资增速快速下滑。以PPP项目为例，PPP项目清理排查效果明显，截止5月末PPP项目落地16.94万亿元，比去年减少1.3万亿元；入库项目数12566个，比去年末减少1858个。看到当前投资特别是基建投资数据下滑现象，预计下半年相关政策有望放松，稳增长的重要性将提高。预计PPP项目清查力度会减弱，财政资金拨付和支出进度会加快。

　　5月消费增长8.5%，是2003年6月以来的最低单月增速，创174个月的新低。促进经济增长动能从投资向消费转型，但消费增速不增反降，存在诸多问题。一是房地产政策收紧影响相关消费。1-5月商品房销售面积同比仅增长2.9%，预计下半年增速仍然非常低，将持续影响后续消费，包括家具、家电、装潢、建材等消费。二是汽车类消费低迷。随着汽车保有量的增加，汽车类消费增长放缓，5月汽车消费增速仅为-1%，全年汽车类消费增速依然较低，对整体消费增长的带动作用有限。三是近几年高房价导致居民部门加杠杆，消费能力受到压制。大量收入都用于还房贷了，别说二胎，头胎都养不起，还能愉快的大吃大喝大玩？

　　图2消费需求走弱

　　4月底政治局会议要求持续扩大内需，今年促进开放、增加进口、提高消费者福利的政策频繁出台并不断释放效力。但消费是让居民主动掏钱，是一系列配套工程，缺了哪一环都不行。今年初下调和取消部分消费品进口关税，前不久拟对整车和零部件进口关税大幅调降，最近又计划大范围下调日用消费品进口关税。通过扩大进口把消费端留在国内，促进消费增长的积极作用还有待显现。今年7月1号之后降低进口整车和零部件关税，对未来汽车类消费增长带来积极作用，乐观情况下可能在今年末汽车销售增长提速。

　　工业生产和出口数据相对“靓丽”，但仔细分析存在很大问题

　　5月规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，1-5月累计增速也为6.8%，工业生产和产值看上去较好。5月制造业PMI为51.9%，比上个月上升0.5个百分点，制造业扩张加快。二季度6大发电集团日均耗煤量同比、环比都有显著上升，微观企业生产较好。从工业产值来看，6.8%的增速是剔除价格上涨的实际增速，考虑到5月PPI为4.1%，名义增速高达10.9%。由于投资和消费增速是名义增速，那么工业产出的增速大幅度高于投资和消费增速。一个是产出端，一个是需求端，结果就是产出大于需求。如果长此以往会怎样？过去出现过，2012年之后经历的产能过剩。因此，要实现供需平衡的均衡状态，要么投资和消费增长加快，特别是消费增长更为重要；要么是生产端萎缩，产出水平下降。

　　当然，产出大于内需并不一定不能平衡，那就靠外需来弥补。过去很长时间里我国都是这样运作的，靠出口导向型产业拉动经济增长和就业。从当前出口数据来看，似乎外需强劲。5月以美元计价的出口同比增长12.6%，进口同比增长26%，贸易差额249.2亿美元。出口和进口增速延续快速增长的势头。1-5月累计出口增长13.3%，进口增长21%。但这是以美元计价的贸易数据，如果折算成人民币计价，进出口数据则差了许多。5月以人民币计价的出口仅增长3.2%，增速比以美元计价低了9.4个百分点。虽然近期人民币对美元有所贬值，但人民币汇率显然高于去年同期。去年5月人民币对美元汇率中间价平均为6.88，今年5月平均为6.38，升值了7.3%，导致以人民币计价的出口增速显著低于以美元计价的出口增速。未来人民币实际有效汇率有望基本保持稳定，如果美元汇率指数继续走强，人民币对美元可能会有小幅贬值，将导致以美元和人民币计价的出口增速差距缩小，也就是以美元计价的出口增速可能放缓。因而，继续依靠外需消化产出的作用会减弱，供需不平衡状态难以通过外需去平衡。