近期市场对民企信用风险的密集暴露愈发关切，担忧信用风险向“由点及面”演进，从而反噬实体经济。因此有观点认为，出于稳增长、防风险的目的，今年经济政策有望再现2014年的衰退式宽松。虽然从商业周期来看，2018年与2014年有部分相似之处——都处于小周期衰退的前夜，但是2018年经济的大背景还是和2014年有着本质区别。

　　一、当前经济与2014年不一样

　　2014年的全面宽松，本质上是在给2009年的四万亿“还债”。2014年面对的情况相当严峻，主要是经济结构出了问题。前期的超强刺激引发了严重的产能过剩，导致出问题的企业多为体量规模占经济比重较大的重资产工业企业。刺激效应消退后，实体经济的下行压力相当大。从2011年底到2014年底，GDP增速从8.8%降至7.2%，固定资产投资增速从24%降至16%，其中民间投资增速从34%下滑至18%。PPI从2012年3月起进入长达54个月的同比负增长，工业企业利润增速从20-30%的高位下滑至个位数区间，直至2014年底出现负增长。以上是2014年货币和财政政策转向全面宽松的背景，也是2015年提出供给侧结构性改革的背景，本质上是对冲和解决经济的结构性问题。

　　图1：2012-2014，PPI和工业企业利润增速大幅下滑

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　图2：经济结构问题导致经济、投资增速快速下滑

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　相比之下，2018年的民企违约，本质上是在给2014-2016年的金融自由化“还债”。今天在强监管紧信用的环境下出问题的企业，如盾安、凯迪等，大多是资产负债率高、盈利增速低、自由现金流较差的企业，这部分企业的资产规模和产出占实体经济的比重本身相对不高，且由于缺乏内生增长机制，对经济增长的贡献也十分有限。所以，当前经济结构并没有出问题，实体经济面临的压力也小于2014年。

　　作为对比，2017年A股非金融类上市公司净利润增速为33.4%，远高于2014年的0.4%。同时，占比重较大的周期性行业在经历2012-2016年的市场化出清和2016-2017年的供给侧改革之后，行业集中度、产能利用率、资产周转率以及ROE都有了明显提升，而且没有在行业景气度回升、盈利好转后扩张产能。因此产出、价格、利润、投资等指标在商业后周期中的收缩也将相对平缓，表现出周期被熨平的特征。

　　图3：2017年A股非金融类上市公司净利润增速远高于2014年

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　因此，在对信用风险的普遍担忧之下，我们看到5月的经济表现可能要强于市场悲观的预期。高频数据继续延续了4月中旬以来的强势，5月前四周（5.1-5.25）发电耗煤同比增速为16.6%，全月增速有望接近今年1月份时的20%，高炉开工率本周升至过去7个月的最高水平，粗钢日均产量创历史新高的同时，钢材库存去化速度明显快于往年旺季，螺纹钢价格在5月初触顶后缓步下降，水泥价格指数仍在稳步上升。

　　图4：发电耗煤增速、高炉开工率均为近月新高

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　图5：钢材库存去化速度快于往年旺季

　　资料来源：WIND，天风证券研究所？

　　图6：螺纹钢价触顶回落，水泥价格平稳上涨

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　　二、债务清算不会导致需求断崖

　　向后看，我们认为2-3季度的投资需求相比1季度会有所好转，固投增速经历阶段性低点，PPI阶段性回升，名义GDP增速进入平台期。进入4季度，在环保限产和美国经济进入后周期的共振之下，经济将面临再次下行的压力。

　　制造业投资增速领先指标5000户工业企业景气扩散指数：固定资产投资情况/资金周转情况自2017年年中触底回升，至今仍处于高点，对未来几个季度的制造业投资有一定支撑意义。今年以来，固定资产投资中改建和技术改造性质的投资累计增长14.5%，是近三年的最高水平，与之对应的是扩建性投资增速下滑至-1.6%，是有统计数据以来的同期最低增速。产业周期的复苏带来传统行业技术改造的需求和新兴行业活力的提升，预计后续制造业投资增速出现小幅修复。

　　图7：制造业投资领先指标处于高位

　　资料来源：WIND，天风证券研究所？

　　图8：改建和技术改造是固投增速主要动力

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　基建投资面临的形势正在好转，预计增速已至阶段性低点。截至4月，1.8万亿PPP投资项目被清理出库，规范整顿后的PPP投资重新走上正轨，预计后续新项目开工将逐步回暖。财政政策年初以收紧为主的基调近期有所微调，正在向更积极的方向调整。考虑到今年地方政府债券到期量约为8300亿，如果还本债券能够足额发行，则地方政府可用资金将较年初预计数多出数千亿。货币政策财政化力度有所加强，今年前4个月PSL发放3570亿，是历年同期最高水平。此外，今年以来地方政府新增债券发行节奏较往年放缓，广义财政蓄力后的集中释放将是推动基建投资回升的重要力量。

　　房地产投资有望维持韧性，后续增速小幅回落。今年房地产开发投资增速超预期的主要原因在于开发商前期大举拿地后，土地购置费滞后缴纳带来的“其他费用”高增长，而反映已开工项目投资的“建筑工程”和“安装工程”增速已经下滑为负值，是有统计数据以来的首次。从土地购置费的领先指标100大中城市成交土地总价来看，下半年土地购置费增速将从今年以来45%-70%的高位逐渐下滑，但节奏不会太快，预计全年增速收敛至18%-28%，对房地产开发投资增速的贡献边际减弱。相应的，鉴于开发商前期购置的土地尚未有效转化为新开工，待开发土地面积较去年同期上涨35.4%，未来有望逐步向新开工转化，带来建安投资的修复。

　　图9：预计土地购置费增速后续高位回落

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　三、下半年衰退式宽松的预期可能落空

　　对前述观点做一总结：

　　第一，当前密集暴露的信用风险仍是“从点到点”的个体风险，很难“由点及面”演变为系统性风险。2018年是信用风险暴露大年，也是债务清算逐渐触及核心的一年。潮水总会退去，裸泳者也将无处遁形，只是民营企业往往处于浅滩，所以更容易搁浅。但相比2012-2013年的信用债风险，只要不是经济的结构性问题，信用风险仍然是个体风险，我们认为短期民营企业整体出现发债难与市场过度恐慌有关。

　　第二，债务清算不会导致需求大幅断崖，财政政策微调后提供了对冲下行风险的空间，紧信用和表内信贷扩容的节奏也可以相机抉择进行调整。2-3季度的投资需求相比1季度会有所好转，固投增速经历阶段性低点，PPI有望阶段性回升，名义GDP增速将进入平台期。进入4季度，在环保限产和美国经济进入后周期的共振之下，经济可能再次下行。

　　第三，现阶段是对2014-2016年金融自由化和宽松政策刺激后的债务清算，经济结构并没有出现明显问题，实体经济面临的压力也小于2014年，因此目前来看2018年下半年的经济政策很难出现类似2014年的衰退式宽松。

　　综合以上讨论，我们认为下半年经济基本面可能不会成为影响股债走势的主导因素，需求断崖带来衰退式宽松的期待可能落空。2014年下半年后由利率快速下行推动的衰退型牛市不会在2018年下半年出现。

　　对于股市，信用收缩带来的出清是个体的而非结构的，对基本面的影响比2012-2014年缓慢，所以2018年下半年的A股市场不会明显出现由衰退宽松带来的β机会。我们预计2018年下半年的A股市场将是宽货币（成长）、紧信用（核心资产）与后周期（必需消费、商贸服务、能源石化、公用事业、农业）叠加出来的结构性行情。

　　对于债市，资管新规的落地给利率带来两方面影响：无风险收益率有所下行，债市的交易属性有所提高。利率债短期内多空因素交织，目前来看没有出现明显的趋势，预计下半年仍将保持宽幅震荡。信用利差和评级利差在金融收缩期内仍将继续走阔，伴随评级体系的完善，高收益债的利差最终将向发达经济体看齐。