北京中视电传传媒广告股份有限公司（以下简称：中视电传）是一家专业从事媒体广告经营的综合型广告运营商，其主营业务包括媒介代理和客户代理业务。该公司于2017年6月20日向证监会提交申请首次公开发行的申请资料，并且在2018年3月26日，在证监会官方网站更新了预披露，现在发审委即将审核其首发申请。看完这家公司的招股书，发现该公司业绩的确是靓丽的，2017年的净利润达到1.33亿元，三年累计的净利润也达到2.84亿元，就首发审核的财务条件而言，无论是按照什么标准，都符合上市条件的。而且，这家公司说白了，就是一家广告公司，财务因此非常简单，招股书也就比较薄，能够研究的点也不多，整体质量做得也不错。真希望能够成功过会！

　　但是，美中不足的是，这家公司的业务对咱们大央视的依赖性实在太强，2017年82%的采购来自央视，最好的话，中视电传能从央视求来一份特别的“护身符”，或者出个文件什么的最好。总之就是要保证该公司能够一直稳定获得央视的广告资源，否则的话，该公司的业绩将受到严重的影响，而业绩变脸这又是拟上市公司最大的忌讳。至于该公司对个别广告客户也有一定的依赖性，毛利率一直下降以及费用占比与同行有点差别，那就都不叫什么大事了。

　　90%的采购依赖两大电视媒体，央视就是“央妈”啊！

　　从2015年到2017年的报告期三年内，中视电传向前五大供应商采购金额合计分别为9.03亿元、13.31亿元和23.09亿元，占公司营业成本之比分别为96.26%、94.52%和98.20%，公司向供应商采购的集中度较高，且显著上升。更为严重的是，公司向央视和央影这前两大供应商进行采购的金额合计占当期公司营业成本之比分别为89.41%、90.85%和97.46%，简单一句话，就是向前两大供应商的采购占比90%左右，而且也是越来越高。

　　反观广告行业的同行业上市公司就没有这么大的依赖性。按照招股书的信息，2015年和2016年两年内，同行业可比上市公司前五大供应商采购占比平均值分别为37.63%和44.89%，最高的思美传媒也就是60%左右，省广股份则只有20%左右，与中视电传的供应商90%以上集中在央视和央影相比，实在是小巫见大巫。

　　先简单做个科普，央视就是中央电视台，这大家应该都知道；央影就是央影（北京）传媒有限公司，它是国家新闻出版广电总局电影卫星频道节目制作中心（简称电影频道制作中心）下属的全资子公司，主要负责经营中央台电影频道的广告。按照招股书的数据，中视电传报告期内向央视的采购金额分别为4.12亿元、7.72亿元和19.36亿元，占公司各期营业成本之比分别为43.87%、54.85%和82.30%，持续大幅上升。单一供应商已经占据了公司采购金额的绝大多数份额，公司的主营业务或已对央视形成依赖。此外，报告期内公司另有两家主要供应商，电影频道制作中心和它的全资子公司央影其实可以看成是一家，我们就简单归一成“央影”，它是2015年公司的第一大供应商、2016年和2017年的第二大供应商。中视电传2015年向电影频道制作中心的采购金额为4.27亿元，占当期营业成本的45.54%；而央影作为2016年和2017年的第二大供应商，由公司分别采购了5.07亿元和3.57亿元，占当期营业成本之比分别为36.00%和15.16%，持续下降。显然，报告期内公司向央视和央影这前两大供应商进行媒体广告资源采购金额合计占当期公司营业成本之比从89.41%上升到了97.46%，属于严重依赖了，但主要的依赖性还是来自央视，2017年的采购金额占营业成本之比已经高达82.3%，非常惊人！

　　具体的情况就是，中视电传从2017年开始即获得央视3台和8台整个频道媒体广告资源的全国独家代理权，也拥有央视7台的晚间时段和央视6台的黄金片间时段的全国独家代理权，2017年的媒介代理业务的采购金额分别为7.20亿元、5.33亿元、1，936.84万元和3.49亿元，而前三个台的媒介代理业务的采购归集到央视名下，叠加当期客户代理业务的采购金额，两者合计约19.36亿元；后一个就是对央影的媒介代理业务采购，加上当期向央影的客户代理业务的采购金额，两者合计为3.57亿元。不是说对央视的采购集中不好，而是说央视的频道广告也是稀缺资源，市场竞争肯定非常激烈，某些频道的独家广告代理权谁都不能保证一直归属你中视电传，被替代的可能性还不小。该公司自己在招股书也承认“公司报告期内以自然年为周期取得央视、央影的电影频道相关广告资源的全国独家代理权”。如果失去央视这三个频道的采购权，82%的采购就没有来源，肯定将极大影响到该公司经营业绩，这应该是一个大风险。所以嘛，最稳妥的方式就是中视电传能从央视求来一个金牌的“护身符”，保证公司持续稳定地获得央视的以上广告代理权。这样的话，公司的业绩稳定性就有了基本保证，发审委委员举手也就没有了压力，上会过关比较容易。

　　当然，中视电传“押宝”两大电视媒体的策略也还暗藏一小点系统性风险。根据招股书披露，中国广告市场媒体目前已经形成电视媒体、互联网媒体和生活圈媒体三大阵营。其中，电视媒体的广告业务增长比较缓慢，从2013年到2016年，国内电视广告营业额的年化复合增长率仅为4.01%，而同期互联网广告的营业额则以53.36%的年化复合增长率显著持续增长。其中，2015年互联网广告的营业额已经达到1，775亿元，首次超过电视媒体的广告收入1，147亿元，并且2016年其营业额达到2，305亿元，同比增长29.86%，占当期国内广告总营业额的35.52%。由此可见，无论是广告的投放规模，还是广告业务的成长性，互联网媒体都已经反超电视媒体，成为广告市场媒体中当仁不让的龙头。而中视电传恰恰在互联网业务上呈下降趋势，报告期内三年的互联网广告客户代理业务的收入分别为5，190.88万、8，987.47万、4，187.57万，下降势头明显。这说明该公司将业务重心集中在传统的电视媒体上，而忽视互联网业务或将影响公司业务长期发展的成长性与可持续性。

　　阿胶已经吃得够多了，药酒又不敢喝了，业绩增长后劲靠啥？

　　报告期内，上市公司东阿阿胶股份有限公司（证券简称：东阿阿胶，证券代码：000423.SZ）作为中视电传媒介代理业务和客户代理业务的双料主要客户，为公司的销售收入作出了重要的贡献，东阿阿胶2017年的广告投放60%是集中在中视电传身上，未来成长空间已经不大。而鸿茅药酒由于众所周知的原因，已经暂停所有广告投放，中视电传目前手握的一张规模近7，000万元的广告合同大概率是悬了，那么该公司未来的业绩增长可能压力不小。

　　根据招股书披露，在中视电传的媒介代理业务上，2016年公司的第七大客户是东阿阿胶，当期收入金额为2，532.78万元；在客户代理业务方面，报告期三年内，东阿阿胶提供的营业收入分别为1.06亿元、2，452.97万元和3.11亿元，分别占各期客户代理业务收入之比为23.17%、4.06%和38.71%，2015年和2017年，东阿阿胶都是位居中视电传客户代理业务第一大客户宝座，2016年则位居该业务主要客户的第七位。如果将公司从东阿阿胶获得的两大主营收入金额相加，其合计销售分别为1.06亿元、4，985.75万元和3.11亿元，分别占报告期内主营业务收入之比为9.66%、3.20%和12.03%，出现了较为明显的上涨，在2017年已经超过10%了。而根据东阿阿胶披露的2015年、2016年和2017年年度报告，该公司上述三年内的广告费用分别为2.46亿元、2.55亿元和5.14亿元，将其与在中视电传的广告投放金额相对比发现，中视电传获得的东阿阿胶的广告投放收入分别占该公司广告费总额的43.09%、19.61%和60.51%，也就是说东阿阿胶对中视电传的支持已经是很大了，超过六成的广告投放已经在这里了，未来再多给恐怕也有点困难了。

　　值得一提的是，作为中视电传的主要客户，东阿阿胶的销售收入波动，可能一定程度上波及到公司的盈利水平。比如，2016年公司对东阿阿胶的销售收入为4，985.75万元，同比下滑了52.83%，同年中视电传的净利润就只有6，670.08万元，同比上年也下滑了20.16%，当然，这可能只是一个巧合而已。

　　但是，东阿阿胶也不一定就是稳如泰山的客户。2018年2月18日，来自认证为“全国12320卫生公益热线官方微博”的微博用户@全国卫生12320，发送了一条关于“阿胶只是‘水煮驴皮’”的微博，导致了东阿阿胶在2018年第一季度营业收入的增长严重失速。根据披露于2018年4月27日的东阿阿胶2018年第一季度报告，该报告期内，东阿阿胶营业收入为16.96亿元，同比增长1.17%；归母净利润6.09亿元，同比增长0.8%；扣非净利润5.97亿元，同比增长2.02%。从而直接导致5月2日开盘后，公司股价开盘封死跌停，一天内蒸发市值高达38.52亿元。虽然对于中医是否真正有效的问题我们无从置喙，但是东阿阿胶在上述负面言论的影响下，会否出现业绩增速乏力，会否压缩广告投放呢？

　　无独有偶，根据招股书披露，“著名”的中药行业企业鸿茅药酒也是中视电传的直接客户，2017年双方签订的广告合同金额为3，573.00万元，2018年又签了一份大合同，金额是6，772.80万元。但是，广州医生谭秦东把这事给搅黄了，他的一篇名为《中国神酒“鸿茅药酒”，来自天堂的毒药》的自媒体文章，导致鸿茅药酒的强烈反击，结果是一番争斗，鸿茅药酒公开披露了《企业自查整改报告》，暂停一切广告投放。这个黑天鹅事件事件肯定不在中视电传的预料之中，否则在更新招股书的时候，无论如何也不应该将这份合同公开。可是事到如今，这份近7，000.00万元的合同能否完全兑现尚存大问号，就别提2019年能否拿到更大货值的鸿茅药酒广告合同了。

　　当然，只要背靠央视这颗大树，中视电传还是总能发展一些新粉丝的，所以啊，关键的问题还是，央视一定要让咱靠得住！

　　股权代持、注销公司、毛利率和期间费用率异常等，那都是小事了

　　报告期内，中视电传共有包括控股子公司天津电传互联广告有限公司（以下简称：电传互联）和参股公司电传精准（北京）大数据科技有限公司（以下简称：电传精准）在内的14家关联企业被注销，其中部分关联企业曾经有过不错的业务开展，上述关联企业的大量注销，是否存在隐瞒某些重大信息的可能性呢？

　　在被注销的14家关联企业中，除了由中视电传参股45%的参股公司电传精准是以数据服务业务作为主营业务的技术公司之外，还有上海京宜特投资咨询有限公司和Singapore Media World Investment PTE. LTD.两家公司具有投资属性，此外的11家企业都是以广告/媒体作为公司主营业务的同行业关联企业。前三家与中视电传不处于同一行业的关联企业，分别在2016年底和2017年注销，令人觉得毫无必要。即使是处于同行业的11家企业中的部分企业的注销，同样令人觉得匪夷所思。2015年，上海众通广告有限公司是名列公司媒介代理业务第4位的主要客户，当期销售收入为3，327.57万元，占该业务总销售收入之比为5.20%，但是蹊跷的是，如此重要的一个关联方客户，在2016年4月19日就突然注销了。这些注销背后其实有这么两个小问题需要搞清楚：第一，当年为什么要成立那么众多的同类型广告公司？第二，既然成立了，为什么不能整合进入发行主体，而非要简单地“一销了之”？

　　除了宁丽娟持股50%的北京智真悠然广告有限公司与中视电传之间的关联关系，构筑在宁丽娟这位“外姓”高管的关联关系之上，其他10家被注销的具有广告/媒体属性的关联企业，都是实控人李学慧、及其母、其两位妹妹，及其三姐妹的配偶和配偶的近亲完全控股的公司，全部都是一家子，而且存在大量的代持关系。中视电传自己的股权，包括2015年底并购进入公司的电传互动、美亚时空、电传互联、北京宽银幕等四家公司也是大量的股权代持关系，招股书统一用“实际控制人当时股权规范的意识不强”一句话就带过去了。

　　还有就是中视电传的毛利率变动趋势或存异常。报告期内分别为14.47%、9.87%和9.01%，持续显著下降；而同行业可比上市公司毛利率平均值分别为11.73%、11.89%和12.24%，趋势为持续上涨，公司的毛利率变动趋势与同行业可比平均水平完全相反。而更加明显的下降来自公司电视媒体客户代理业务，其毛利率在报告期内分别为10.55%，3.13%、5.47%，几乎下降一半，从而导致客户代理业务的毛利率从2015年的15.54%，下降到2016年的13.1%，再降到2017年的9.08%，也是降幅明显。但是，中视电传竟然说“客户代理业务一般相对稳定，毛利率变动较媒介代理业务小。”这也是有点小扯了！因为该公司的媒介代理业务毛利率分别为13.7%，7.83%，8.98%，降幅较小。

　　最后，该公司的期间费用占营收之比也不太正常，报告期内公司的期间费用占营业收入的比例是3.62%、3.29%和2.10%，根据招股书和同行业可比上市公司2017年年报披露的数据，经简单计算可得，报告期内同行业可比上市公司平均期间费用率则为6.43%、6.82%和7.09%，公司的期间销售费率持续下降，与同行业可比上市公司平均期间费用率的变动趋势相反，并且数据大约为同行业可比上市公司平均水平的一半左右。其中，公司的销售费用率报告期内分别为1.66%、1.63%和1.32%，期间同行业可比上市公司平均销售费用率分别为3.13%、2.96%和3.19%；同期，公司的管理费用率分别为1.67%、1.61%和0.86%，而同行业可比上市公司平均管理费用率分别为3.27%、3.85%和3.89%。无论是公司的销售费用率，还是管理费用率，中视电传都出现了持续下滑的情况，而同行业可比上市公司则出现了显著的上涨，双方的差异有所扩大。当然，相差的幅度也就一倍左右，不算太多，作为央视的广告代理商，费率低点也不是什么大事。