清算早已开始，最危险的时候已经过去，债务清算越来越接近核心，也意味着越来越接近尾声。

　　今年以来频发的信用违约事件已经触及了市场敏感的神经，市场普遍担忧信用风险的交叉感染以及进一步演化为流动性风险。在信用收缩的大环境下和市场的担忧情绪中，民营企业首当其冲。截至5月20日，今年以来发行的公司债中，主体为民营企业的发行额占总发行额的13%，主体为国企的占比为79%；而2016年同期，民营企业发债占比为24%，国企占比为63%。

　　4月底的“盾安”事件对民营企业的融资条件造成了进一步打击，银行出于风险排查的考虑可能收紧对民营企业新增授信的审批，信心的恢复将是长期的。这对于负债率高、产业利润薄、过渡依赖直融且近年与间接融资机构特别是银行关系弱化、抗风险能力严重下降的企业来说，无疑是雪上加霜。

　　信用风险从何而来？现在到了哪个阶段？未来又将怎样演进？对市场影响如何？下面我们将对这些问题进行简要梳理。

　　一、信用风险暴露的必然性— —半年前的判断

　　虽然债券市场对于信用风险的担忧似乎上升到了近年来的最高点，但是对于当前的情形，我们认为是情理之中。

　　不妨回顾我们去年11月的报告《亮点在结构—18年中国宏观展望》中的判断：“金融监管靴子落地对利率的短期风险不必担忧，但对信用的长期风险不可忽视。当金融去杠杆逐渐走向经济去杠杆，受冲击更大的是长久期低流动性的资产（如非标等）、地方政府信用关联的资产（如城投、地方融资平台等）和边缘金融机构（如欠发达地区的中小城商行等）。交易结构解散的过程，也是边缘金融机构浮亏逐渐做实的过程。不可忽视信用风险由点到面逐渐暴露的风险。等待利率调整完毕后，相对滞后的信用利差和评级利差有走扩风险。”

　　从2016年开始，信用风险每年暴露一次，并且逐渐触及核心。

　　2016年是国企债券刚兑信仰彻底破灭的一年。东北特钢大量债券先后违约，往常出现违约危机的国企，最终都在多方协调下得以化解，而东北特钢则最终走向了破产重组。债务清算的第一轮瞄向了以东特钢为代表的钢铁、水泥、煤炭等产能过剩行业。

　　2017年是融资处于劣势地位的民企信用风险初现端倪的一年。在信用收缩、负债成本上升的大背景下，山东等经济发达地区脆弱的民企联保联贷网络出现了传染式风险。在魏桥集团和齐星集团先后爆出债务危机后，西王集团也因为齐星提供29亿元担保而牵涉其中。随着地方企业背后错综复杂、体量庞大的互保联保网络浮出水面，债务风险一时扩散到整个山东省内。几经协调之后，债务风波终于暂时平复。

　　2018年是债务清算进一步触及核心的一年。随着资管新规靴子落地、非标表外融资收紧，去杠杆从金融体系正式进入实体经济，债券违约风险主体从非上市公司扩大到上市公司，例如神雾环保、中安消、凯迪生态、富贵鸟；从中小民企、产能过剩行业国企扩大到大型民企、大型国企和地方融资平台，例如连续16年跻身“中国民营企业500强”——盾安集团，省级融资平台——天津市市政建设开发有限公司；违约风险来源也从行业景气度下行演进到再融资难度加大。

　　今天出问题的企业并非是无缝的蛋。根据公司财报和公告，盾安的核心业务是铜贸易，收入占比约60%，毛利率常年维持在1%，缺乏竞争力及盈利能力。同时，公司近年来在装备制造、民爆化工、新材料、新能源、现代农业等方面进行大幅扩张。盲目扩张展业带来的是投资性支出大幅增加，自由现金流持续耗损，结果是债务负担日益高企。2017年盾安集团648亿元总资产的背后，总负债高达423亿。2015年至2017年，盾安负债率从62.27%升至65.3%。

　　凯迪生态的情况也大同小异。根据公司财报和公告，2014-2016年，公司通过银行贷款、定向增发、融资租赁、信托融资、资产证券化、发行债券等方式大量融资，其中股权融资约87亿，债权融资约160亿，资产规模从140亿迅速增长至420亿，融得资金多数用于大规模收购资产、投入项目、垫资。截至2017年三季度，凯迪生态负债率达到67%，2017年业绩预亏13-16亿元。

　　当下发生的情景，正如我们去年11月的另一篇报告《去杠杆，钱都去哪儿了》中的判断：“当我们进入金融的潜在收缩期之后，企业靠加杠杆驱动的盈利模式已经难以为继。往长远看，企业的盈利增长和股票的赚钱效应靠的是新经济驱动的内生增长。用白话讲，就是老老实实做企业的人会慢慢好起来，炒来炒去用杠杆套白狼的人会慢慢被收拾”。

　　潮水总会退去，裸泳者也将无处遁形，只是民营企业往往处于浅滩，所以更容易搁浅。

　　二、最危险的时候已过

　　不同于“清算终于到来”的悲观观点，我们认为：清算早已开始，最危险的时候已经过去了。

　　本轮流动性大潮始自经济下行压力凸显后2014年下半年开启的宽松政策，一系列的降准降息打开了流动性的闸门，也造就了2014年中至2015年中的A股大牛市。从2014年7月到2015年6月，上证综指涨幅达到148%，积累了大量泡沫，就像2007年的美股。

　　借钱总是要还的，本轮债务清算早已开始。2015年中的A股股灾就是本轮债务清算的“贝尔斯登时刻”。随后的“811汇改”开启的汇率贬值和2016年初“熔断”开启的股灾2.0相当于“雷曼时刻”。2016年10-12月，债市风险开始释放。

　　如我们在今年年初的报告《盘点2017：中国资产重估元年》中所说：“2017年，中国已经度过了“雷曼时刻”。从资产荒到负债荒，金融市场翻越了杠杆的顶点。事后看，2015-16年的一系列震荡和风险事件，其实就是本轮金融周期的顶点特征。2017年的中国，相当于2009年的美国，开始了全面的金融、信用、债务、杠杆的收缩期。”

　　图 1 ：本轮债务清算早已开始

　　资料来源：WIND ，天风证券研究所

　　从2015年6月到2016年12月的一年半里，股、汇、利率债先后进行压力卸载，一系列风险在可见可控的过程中完成释放，最危险的时候已经过去。时至今日，去杠杆已经由上半场逐渐过渡到下半场，转向对债务驱动型的实体经济部分去杠杆。

　　我们现在所面对的一系列信用债违约危机，充其量算是本轮债务清算的尾部风险释放。随着债务清算越来越接近核心，一步步波及的企业规模越来越大、范围越来越广，也就意味着清算正在接近尾声。

　　三、未来会如何演进——债务清算的终点

　　对于这一轮信用风险暴露，我们认为短期内不会看到国家层面出手干预。

　　第一，在股、汇释压完毕，去杠杆在上半场已取得显著成效、下半场进入焦灼期的情况下，如今政策的决心比以往更大。

　　第二，国务院副总理刘鹤在5月15日全国政协专题协商会上的几句话用意明显：做生意是要有本钱的——不能单靠大量举债空手套白狼；借钱是要还的——举债之后必须承担偿付责任；投资是要承担风险的——投资必须承担相应的信用风险，不能指望别人出面兜底。

　　第三，中美大规模贸易摩擦告一段落，我们争取到了宝贵时间，未来一段时间将在不引发系统性风险的前提下加快处理国内的突出问题，宽货币+结构性紧信用、降准+加息的政策组合将是未来的主旋律，打破刚兑、出清僵尸企业将更加常见。

　　因此，我们预计民营企业信用风险的相对集中暴露未来还将持续，甚至逐步向处境较差的国企传染，无痛去杠杆并不容易实现。债务清算的下一步可能会迈向地方融资平台的信用违约。地方财政压力较大、经济发展下滑、人口净流出且不在一二线城市辐射圈内的地区，城投债务风险可能相对更高。

　　我们已经在4月初的报告《当潮水退去：地方债务风险还有多大？》中通过市场数据客观预警了地方融资平台风险：“金融自由化的潮水退去过程，也是有地方政府隐性担保的存量资产重新定价的过程，在资管新规的靴子即将落地的时点，无法排除在撤退中发生慌乱的可能，我们认为有必要在近期提示潜在的信用风险暴露，特别是地方政府融资条件受限且显性债务压力已然高企的地区，未来面临的问题可能会更加棘手。”

　　至于最终会清算到哪一步，也就是债务清算的终点，可能要归结到现代信用体系的主体——商业银行。这也是预期内最差的情况，因为当信用风险波及到商业银行时，意味着应该已经出现了相当规模的企业信用违约。当然，由于已经触及了系统性风险，外界力量就有必要介入干预，从而守住不发生系统性金融风险的底线。大行依然是相对安全的，问题可能会出现在个别城商行和农商行。如果清算到了这一步（比如对个别城农商行进行救助和重组），债务释压也就基本完成了。

　　四、对股债市场的影响

　　与流动性好、换手率高、预期不易达成一致的股市不同，债券市场流动性相对较低，容易形成一致交易，最终表现为对冲击事件的过度反应。4月中旬央行宣布降准后债市的表现就是很好的例子，10年国债收益直接从3.65%下行至3.50%，现在看是有些反应过度了。

　　同样的，当前债市对信用债“不分行业，只看国民企”的反应也超出了基本面的真实情况，而且在2017年时也出现过类似的情况。信用风险对股市的传导相对滞后，近期需要密切关注信用风险对上市公司融资条件的负面影响。

　　综合来看，我们预计债券市场的紧张情绪将会有所修复，但行情会随着违约事件的陆续发生而反复。利率债方面，单从信用风险角度出发，只要不出现大面积违约引发信用风险转向流动性风险，信用事件对利率债的压制就比较有限，甚至会因其避险属性而出现与信用债走势相反的翘翘板效应。

　　短期内环保、建筑、房地产等周期性行业中的民企受影响较大。信用利差和评级利差在金融周期下行期内将继续走阔，伴随债券市场和评级体系的完善最终向发达国家看齐。