摘要：央行的主要任务仍然是防风险与去杠杆，。未来货币政策与宏观审慎会更紧密结合，金融业未来相当长一段时间里还是要过紧日子。

　　刘鹤在5月15日全国政协的“健全系统性金融风险防范体系”协商会上的讲话有三个值得关注的点：1、金融风险处置取得积极成效；2、实现稳健中性货币政策与严格监管政策有效结合；3、主动解决前进中的问题，有信心有能力打赢防范化解金融风险攻坚战。市场已经争论了一段时间：未来货币的紧张状态是否还会持续？去杠杆是不是要结束了？上周央行发布了《2018一季度货币政策执行报告》（以下简称执行报告），对中国经济用了较为乐观的语境，结合上个月的降准，许多分析判断“稳健中性”的货币政策可能会偏松。

　　果真如此么？

　　我们认为，无论是刘鹤的讲话还是之前的政策文件，都没有显示宽松的迹象。

　　文件和数据究竟释放了什么信号？

　　新华社发布的刘鹤讲话不长，表达的意思却非常清晰——肯定现有政策已经取得成果，这个成果还要继续巩固，明确中性货币政策取向不变，目前仍然处于金融风险攻坚战当中，不会松懈。

　　刘鹤的讲话中还提到，货币政策会和严监管政策有效结合，这意味着货币政策可能会对金融监管造成的流动性紧张做应急响应，但这不会改变趋紧的政策立场。

　　从文件上来看，2018年货币政策的口径较之以往的确放宽松，在实际动作上，降准可以视作对市场的呵护，对预计风险的对冲。而这种对冲，体现的只是货币政策的应急响应，并非政策信号。从数据上看，今年2月以来M2增速再次超过M1，4月末M2同比增长8.3%，比M1与M0增速分别高1.1个和4.5个百分点，说明货币并不宽松。随着资管新规落地，监管层对金融行业的监管会更严格执行，驱赶资金由表外回到表内，流动性会进一步下降。为了对冲流动性下降对实体经济造成的风险，央行通过降准等方式来降低小微企业融资成本，优化流动性结构。

　　但我们认为，这只是双支柱调控体系下货币政策对金融监管的配合和响应，未来货币政策与宏观审慎会更紧密结合，央行会保持中性偏紧的货币政策。我们预计今年央行会继续提高公开市场操作利率等市场政策利率，并在必要时继续短期释放一定流动性，避免造成流动性危机。

　　防风险，去杠杆，央行主要任务没有改变

　　当前我国仍处于金融周期下行期，央行货币政策主要目标仍是防风险和管好流动性，收紧信用货币。尽管最近两年来M2余额和社会融资规模存量同比增速呈现下行趋势，但其指标意义已经弱化，这两个指标无法很好反应货币和信贷状况。M2下降的主要原因是金融部门去杠杆导致银行股权投资、债券投资及其他投资下降，当然也受财政存款同比增加等因素影响。但这只是反映了央行收紧信用货币，对实体经济影响不大，且部分表外资金转向表内后仍可能继续为实体经济提供支持。4月新增人民币贷款和社会融资规模增量分别达到1.18万亿和1.56万亿，连续两个月提高。因此，央行不会由于M2和社会融资下降而放松货币政策。此外，4月PPI涨幅扩大，CPI增速回落也主要受食品价格下跌影响，工业增长回暖，调查失业率降至5%以下，价格或基本面因素也不会成为货币政策松动的原因。央行的目标仍是管好流动性，优化流动性结构，在保证实体经济不出现大问题的前提下，主要任务还是金融系统去杠杆，防范金融风险。

　　货币政策可能会对中美贸易战给经济带来的潜在负向冲击提前做好预案，但货币政策本身不会成为贸易战的手段。美国发动贸易战目的是遏制中国制造业和技术升级，反映的是中美经济核心竞争力的正面对抗，无论贸易战政策最终是否落实，未来美国都会给中国的外部环境带来很大风险。尽管4月进出口均超预期增长，但只是部分反映了季节性因素消除和贸易战预期下企业抢订单出口，不宜对形势乐观。央行定向降准最多也是为了防止贸易战带来的经济负向冲击，货币政策是全局性政策，可以为经济可能出现的下行做好预案，但不太可能直接成为贸易战手段。此外，3月中国持有美国国债创5个月新高，央行也不会采用人民币主动贬值或抛售美债等政策应对贸易战。

　　宏观审慎将如何收紧手里的缰绳？

　　宏观审慎会将更多金融活动和资产扩张纳入监管，伴随着资管新规拉开大幕，未来金融条件将更紧。

　　首先，宏观审慎政策地位等同于货币政策，未来会将更多金融活动和资产扩张纳入监管，构建成为整个金融系统的调控体系。十九大报告明确要求，健全货币政策与宏观审慎政策双支柱调控框架。宏观审慎政策在调控政策中的地位将等同于货币政策，成为调节金融周期的主要工具。宏观审慎是一个广义概念，也在不断调整和发展中，2017年已经将表外理财纳入MPA广义信贷指标范围，未来将会有更多金融活动和金融机构纳入到宏观审慎监管。今年央行将把同业存单纳入MPA同业负债占比指标范围，同时加强对外汇市场、跨境融资和房地产市场的调节。

　　其次，资管新规细则也将很快落地，资管行业业务模式结构变化正在加速，金融监管只会更趋严格。相较于征求意见稿，资管新规正式稿在一定规定上适度放宽，包括延长过渡期、资管产品净值化调整等多项举措。但是这只是为了缓冲资管新规对市场的冲击，并未降低行业监管和整治力度，包括资金池业务、刚性兑付、多层嵌套、通道业务、非标业务等重点领域的措施依然严厉。在去杠杆的基本思路下，后续配套细则逐一发布和落地，资管行业业态将加快重塑，金融严监管的基调不会变化。

　　第三，金融风险仍在，防范化解风险和结构性去杠杆不会放松。尽管在过去两年去杠杆政策推动下，中国宏观经济整体杠杆率保持了稳定，但从结构上看，风险仍然较大。一是住户部门债务占GDP比重持续上升，2017年达到55.1%，比2016年提高4个百分点。虽然这一水平仍低于世界多数国家，但BIS预测2020年将超过60%的国际警戒标准。并且，如果用债务与可支配收入之比衡量，住户部门杠杆率当前已经达到100%左右，接近发达国家高负债水平。二是企业部门杠杆率持续下降也主要是私营企业下降推动的，国有企业杠杆率继续提高，尽管增幅收窄，但水平仍然高于其他多数国家。

　　我们认为，在政策没有明确说明之前，不应该对今年的金融条件乐观，不难预计，双支柱调控体系下货币政策与宏观审慎互相配合的情况将会更频繁出现，我们预计在当前防范化解风险为主基调的金融周期下行期，未来半年金融条件没有放松的可能性，金融业还是要“紧巴巴”地过日子。