今年以来，港元兑美元汇率持续下跌，屡屡突破联系汇率制设定的下限，以至于香港金融管理局（以下简称“香港金管局”）不得不进入市场干预。人们疑惑的是：此次港元汇率下跌（贬值）的根源是什么？港元汇率和联系汇率制的前景将如何演变？五一小长假前往香港购物将有哪些影响？

　　这些都是本文将深入分析的问题。首先，要分析港元汇率问题，有必要简单科普一下香港的联系汇率制。

　　何为香港联系汇率制？

　　香港作为全球最自由的港口城市和国际金融中心，港元的汇率稳定有利于降低进出口商和跨境投资者的汇率风险。因此，香港当局在经历长达十年（1974-1983年）的浮动汇率制后，于1983年选择了联系汇率制。

　　联系汇率制又称为货币局制度，它包含两方面核心内容：一是货币当局对官方汇率稳定做出承诺，承担自由兑换责任，具备维护该汇率制度的政府信用；二是货币发行必须以固定数额的锚货币（美元）储备为背书。

　　目前，港元发钞银行由汇丰银行、中国银行和恒生银行构成，发钞银行在发行现金时必须按照7.80的美元兑港元汇率向香港金管局缴纳相应金额的美元，以此作为发行港元的背书。当港元退出流通时，发钞银行以港元按照7.80汇率向香港金管局赎回相应的美元。

　　由此可见，港元汇率稳定能否得到保障，关键是香港金管局是否有足够的外汇储备作为信用背书。

　　此次港元贬值的根源是什么？

　　联系汇率制实施以来，在1997年亚洲金融危机期间经历了巨大考验——索罗斯等国际投机资本在泰国、马来西亚等国家得手之后，开始做空港元，豪赌联系汇率制将崩溃。在中央政府的信用背书下，香港金管局击溃了国际投机资本，维持了港元的稳定。

　　2015年以来，美联储完成了连续7次加息，香港金管局亦步亦趋，跟随美联储上调贴现基准利率（参见下图），但仍无法阻止港元持续贬值的压力。

　　为何会出现这种现象？原因在于2018年以来，美元和港元在货币市场的利差持续不断扩大，利差的扩大使得资本流出香港，在美元和港元之间开展套利交易，加剧了港元贬值。

　　从数据上看，2017年之前，3个月美元LIBOR和港元HIBOR利率基本持平，交错波动。其中，2013-2015年HIBOR利率甚至还略高于LIBOR利率，相应地，港元兑美元汇率保持稳定，长期保持在7.75-7.85区间内波动，香港金管局也没有稳定汇率的压力。

　　然而，在美联储持续加息之后，美元和港元利差开始扩大，到了今年4月17日，美元3个月LIBOR利率已达到2.355%，而港元HIBOR利率却为1.297%，二者套利空间达到1.06个百分点的历史新高。相应地，港元对美元汇率也屡屡冲击7.85的下限（参见下图），香港金管局不得不向市场卖出美元，买入港元，维持汇率稳定。

　　更进一步，为什么美元和港元在货币市场的利差会持续扩大。其原因可能有以下四个方面：

　　一是美联储同时启动加息和“缩表”行动。特别是在失业率屡创新低、通胀率突破2%预期目标的驱使下，美联储加息节奏将加快，市场普遍预计美联储在2018年和2019年将分别加息三次。同时，2017年启动的缩表行动将持续进行，在四年内达到2万亿-2.5万亿美元的“缩表”目标。相反，香港金管局仅仅是跟随美联储采取加息政策，其货币政策紧缩程度远不及美联储。

　　二是美国扩张性的财税政策。美国货币市场利率上扬，不仅来自于紧缩性货币政策，还有扩张性的财政政策。2017年末，特朗普政府通过了高达1.5万亿美元的减税计划，同时还启动了大规模的基建投资计划，计划未来10年利用2000亿美元联邦资金撬动1.5万亿美元地方政府和社会资金投入到基建领域。扩张性财政政策将导致政府债券供给增加，资金需求增加，引导货币市场利率上涨。

　　三是美国和香港的利率传导机制差异较大。理论上讲，香港资本市场完全开放，香港跟随美国加息也将引导HIBOR利率上升。实际则不然，其原因是二者的利率传导机制的差异：美联储通过利率走廊机制直接决定联邦基金利率，引导货币市场利率走势；香港金管局调整的是贴现窗基本利率，但当前贴现窗利率远高于银行同业拆借利率，商业银行以贴现窗利率向香港金管局借钱的动力不强，香港金管局加息幅度无法达到调整市场利率的目标。

　　四是香港资金市场供过于求的问题突出。近年来，随着沪港通、深港通等渠道开通，大量中国境内资金到香港寻找投资机会，香港外汇储备从2008年初1527亿美元上升到2018年3月4403亿美元，同时，基础货币也被迫从3205亿港元增加到1.73万亿港元，港元供给过剩问题突出。

　　人民币对港元还将继续升值

　　尽管包括香港金管局前总裁任志刚在内的许多专家认为，香港应当考虑取消联系汇率制，港元可改为盯住美元、人民币或一篮子货币，或者直接盯住人民币。然而，笔者认为这种改革短期内难以实现，其原因有两方面：

　　一方面，美元作为全球主要国际货币的地位不会改变，要有效降低香港作为国际贸易和金融中心的汇率风险，美元仍是最为有效的锚货币。

　　另一方面，虽然香港与内地的经济联系越来越紧密，但中国资本管制和人民币国际化尚未成熟，人民币与美元的国际地位差距仍很大，港元改为盯住人民币，不利于维护香港的国际贸易和金融中心地位。

　　至于港元的汇率前景，当前香港金管局外汇储备高达4400亿美元，加上有中央政府的强力支持，香港联系汇率制不会崩溃，还是稳定在7.8的水平上。但是，在美元持续贬值趋势下，港元仍将跟随美元被动贬值，相应地，人民币对港元还将保持升值趋势（参见下图）。

　　港元贬值趋势下如何投资理财？

　　在此大趋势下，整体来看，人民币在香港的购买力将攀升，但是在不同的领域，境内居民以人民币投资房地产、股票市场或者旅游、购物，也应采取不同的策略。

　　首先是谨慎投资房地产市场。尽管香港政府不断加码房地产措施，但是宽松流动性和大量内地资金使得香港房价不断攀升（参见下图），今年2月香港私人住宅售价指数为364.1，已连续上升 23个月，再创历史新高。Demographia 发布的《2017 年国际房价负担能力报告》将香港评为房价最难负担的地区之首，香港地区房价中位值是普通家庭年收入中位值的18.1倍。此时投资香港房地产市场，无异于火中取栗。

　　其次，港股市场仍具有较高的投资价值。今年以来，在全球股市回落影响下，港股估值出现了大幅回落。但是从估值水平看，即便是剔除汇率因素影响，港股估值水平仍大幅低于A股市场，3月末港股和A股的整体市盈率分别为12.42倍和18.48倍（参见下图）。因此，境内投资者可以以港股回调为契机，适当增加港股资产的配置比重。

　　最后，五一小长假是去香港旅游购物的好时机。对于普通老百姓来说，去香港旅游购物仍然是享受港币贬值红利的主要渠道。以2017年初为起点至今年4月20日，人民币对港元累计升值幅度已达到10.6%，加上2017年香港的通胀水平仅为1.5%，物价涨幅也明显低于境内涨幅。由此可见，过去一年多来，人民币在香港的购买力已大幅提升。可以预计，五一小长假又将出现大陆游客前往香港旅游购物的火爆局面。