税延养老试点落地：短期增量保费和新业务价值有限

　　4月12日财政部发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》（下面简称通知），标志着酝酿多年的税延养老试点的落地。主要内容包括：1）从今年5月1日起，在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区实施试点。试点期限暂定一年；2）个人可税前抵扣额度为当月工资薪金、连续性劳务报酬收入的6%和1000元的孰低者；3）领取时的养老金的25%予以免税，其余75%部分按照10%的比例税率缴纳个人所得税。养老账户的投资收益在缴费期间暂不征收个人所得税。

　　可税前抵扣额度略低于市场预期。根据《通知》，可税前抵扣额度按照当月工资薪金、连续性劳务报酬收入的6%和1000元孰低办法确定。对于年收入低于20万者可享受抵扣额度为收入的6%（不到每月1000元），略低于市场预期；对于年薪超过20万者可全额享受每月1000元的额度，对应的可递延税收约为每月250元。

　　投资收益免税和领取期免税幅度符合预期。1）养老账户的投资收益在缴费期间暂不征收个人所得税，符合国际惯例和市场预期；2）领取期为法定退休年龄后终身或不少于15年，领取时的养老金25%免税，75%部分按照10%的比例计税，相当于7.5%的实际税率，符合市场预期。

　　短期增量保费和新业务价值有限，对估值催化有限。1）短期保费增量有限：在全国执行后，按照全国3000万纳税人口和平均实际可抵扣额度500元测算，并且假设其中50%抵消非税优商业保险的保费，总体净增量保费约为每年900亿元，占2017年寿险行业保费的2.8%。2）短期新业务价值增量有限：细则未明确具体产品形态（如产品设计上对盈利性的要求等），产品指引将随后发布，我们预计短期贡献新业务价值有限。

　　对于保险行业长期意义重大。1）长久期、高稳定性的养老资金将持续流入保险公司资产负债表，随着时间推移将积累规模巨大的资产；2）《通知》提出未来税优养老账户或可投资公募基金等产品，我们预计居民达到退休年龄之后（领取期）仍会将大部分资产投资于年金保单以覆盖长寿风险；3）随着未来可抵扣额度的逐步提升和中国个税系统改革，增量规模有望持续提升。

　　参与纳税人口数量低于预期；政策实施进度不及预期。